UBS Investment Research
全球股票策略
全 球经济衰退；苦熬金融风暴
􀂄 全球性经济衰退
我们的全球经济研究团队将2009年世界经济增长预测值下调至2.2%，这一水
平相当于“宣判”全球经济陷入衰退。下调全球增长预测值是因为美国、欧洲
和中国增长预测值均已下调。因此，目前预计全球经济衰退程度将加深且持
续较长时间，2010年前可能都不会出现趋势增长。
􀂄 保持防守“姿态”
上述变化证明我们在投资方面采取保守态度是合理的，但还有个关键的新因
素： 周期性风险需要得到更加审慎地管理。盈利依然面临极高风险而且大幅
下调看来不可避免。股票估值已严重受压，说明市场倍数进一步下跌的风险
有限。但是价值不太可能成为利好的刺激因素；而随着不确定性的增加倍数
增长的可能性也很低。
􀂄 能源和材料股将承受更大压力
我们对各个大宗商品板块的利润和估值趋势进行了分析。尽管近期股价受压
下挫，但由于这些板块个股利润几乎未受影响，且估值将很难上调，因此仍
面临更多风险。我们进一步低配能源和材料股，两者也由此成为我们最不看
好的行业。在此重申我们的观点：大宗商品和金融股的联动性已不复存在。
􀂄 配置调整和投资建议
我们依然超配美国同时低配欧洲。我们增加了在必需消费品和电信业板块的
头寸。除了将大宗商品板块下调低配至外，我们也将工业股下调至低配。我
们对最看好的全球个股40强做了部分调整，同时列出最不看好的个股。
全球证券研究
全球
股票策略
投资策略
2008年10月5日
www.ubs.com/globalequitystrategy
Jeffrey Palma
策略分析师
jeffrey.palma@ubs.com
+1-203-719 1135
William Darwin
策略分析师
william.darwin@ubs.com
+44-20-7568 0970
Jennifer Delaney, CFA
策略分析师
jennifer.delaney@ubs.com
+1-203-719 5926
Trevor McDonough
助理策略师
trevor.mcdonough@ubs.com
+1-203-719 3600
图 1: 推荐地区投资配置一览 图 2: 推荐投资行业配置一览
-1050
-50
0
50
100
150
200
250
美国日本世界
其他地区
全球
新兴市场
英国欧盟
（英国除外）
基点
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
必需消费品
电信
技术
医疗保健
金融股
公用事业
弹性消费品
工业
材料
能源
基点
资料来源： 瑞银 资料来源： 瑞银
本报告由UBS Securities LLC 编制
分析师声明及要求披露的项目从第15 页开始 英国收购委员会披露; UBS Limited 目前正就英国政府出售其所持英国能源集团股权
一事担任前者的顾问。Electricite de France (EDF) 和Centrica Plc 均与英国能源集团进行了接触，以期进行投标。
UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益
冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。UBS(瑞银)的美国客户可以获得独立的第三方关于本报告提及的一
家或多家公司的研究报告。投资者无需付费,即可获得这些研究报告。投资者可以登录www.ubs.com/independentresearch 看到这份独立
的研究报告，或拨打电话+1 877-208-5700 获得这份报告的复印件。
ab􀀀
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UBS 2
加强周期性风险管理力度
在整个2008年，世界金融市场遭遇——美国及诸多发达国家/地区——经济增
长大幅滑坡的“寒流”，以及全球银行体系严重去杠杆化的窘况。这两大因素相
叠加，令信贷市场承受极大压力。目前该市场仍基本处于冻结状态，股价承受
下行压力而大宗商品价格节节下挫。简言之，眼下安全的投资“避风港”少之又
少。此外，投资者被迫对资产组合进行去杠杆化处理，增加了市场波幅；随着
债务成本不断攀升严重削弱了企业 “照常经营”的能力、令企业的财务状况有
恶化之虞，市场已开始出现恶性循环的迹象。
最近数周内，基本的宏观经济数据进一步恶化，而且市场波动日益剧烈，反映
金融体系日益紧绌。今天，我们的全球经济团队修正了对2008年及2009年全球
经济预测值。最新的预计是明年全球经济将陷入衰退。详细预测值参见第四页
的图3和表 1。促使我们调整全球经济预测值的原因是美国、欧洲及中国的增
长预测值已纷纷下调。总之，此前看似低迷不景的经济环境如今已越发恶劣。
我们认为全球经济非但正不约而同地放缓增长，而且在2010年前经济增幅不太
可能回升至趋势水平。虽然美国经济可能会更快复苏，但世界其他地区的经济
却可能较长时间地在低谷徘徊。
上述观点的变化对我们看待全球股市的前景又有何影响？ 最近数月，出于对
增长、盈利和金融体系和企业财务状况改善的担忧，我们主张在股票投资方面
采取相对保守的态度。因此，经济预测值的调整主要是更加凸现出此前这一建
议的必要性。不过现在还加入了一个极为重要的因素： 也就是说，经济环境
的恶化表明投资者将必须更审慎地管理周期性风险。在这样的背景下，我们关
于股票投资主题的详细投资结论罗列如下：
􀁑 盈利压力不断增长：我们依然认为未来数年盈利预测值和全球盈利水平均
面临严重下行风险。实际上，我们仍预计2009 年盈利增幅将超过15%。利
润率可能进一步遭挤压，加之需求萎缩，盈利极有可能下降。到目前为
止，全球盈利已从周期峰值下滑不到10%（金融股领跌），低于普通的
30%或更大的周期性跌幅。
􀁑价值不是刺激因素：过去1 年全球股市下跌并不是由估值问题造成的。实
际上自2000 年起估值倍数就一直稳步回软。与其说是估值问题，毋宁说是
市场对盈利稳定性的担忧，加之近期金融市场巨幅动荡才导致倍数下滑。
由于倍数业已大幅下挫，估值可能有助于使市场回稳。然而，随着增长风
险不断加大，以及预计经济只会缓慢复苏，不确定性依然盘桓不去，因此
倍数急速回升的可能性很小。
􀁑保持防守“姿态”：尽管最近几周股市出现调整，我们仍谨慎地斟酌投资建
议。鉴于目前风险厌恶度与股票波动性极高，我们无法排除大幅反弹的可
能性。但由于投资者努力为资产组合避险，在经济大幅衰退前股市就持续
回升的概率不大。假以时日，市场也许终究能走出低谷“绝地反击”，但目
前断言股市何时复苏尚为时过早。
􀁑金融股和大宗商品的联系已不复存在：在此重申我们的观点：大宗商品和
金融股的相关性已被打破。最近几周，上述两大板块的涨跌彼此并无关
连，预计这一趋势将持续下去。
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UBS 3
􀁑大宗商品领域面临更大压力：能源和材料行业跌幅已深。即便如此，未来
仍可能继续下行。到目前为止，两大板块的个股利润几乎没有下降，但以
往的经验显示：如果盈利持续严重萎缩且估值长期面临巨大压力，可能还
是会打压个股表现。因此，我们减少了对材料和能源股的配置。此举并不
说明商品价格结构性高企已告一段落，只是代表目前周期性风险已超过商
品价格拥有的长期利好因素。这一情况也适用于股市整体：对经济增长挥
之不去的担忧或阻碍股市反弹。我们的石油和基础材料策略团队也在各自
的报告里下调了对2008 年及2009 年的商品价格预测值。
􀁑金融股仍处于困境：救市尚未成功，各方仍需努力。在多家金融机构爆出
或为史上最大规模资产减记后，关于相关企业进一步重组资产、固定收益
市场保持稳定，以及诸多迹象显示金融公司仍具备良好盈利能力的消息纷
至沓来：这些可能使金融业开始重焕吸引力。
􀁑地区投资建议：就投资区域而言，我们的建议没有任何改变。我们仍超配
美国而低配欧洲和英国。新兴市场和日本则保持“中性”。虽然和发达世界
相比，全球新兴市场的经济可能会保持增长，但市场对这些地区终将面临
经济滑坡的忧虑将导致在这些地区的投资无法实现超额收益。尽管最近数
月估值情况有改善，投资者继续去杠杆化或将持续限制流入该区域的资金
量。
􀁑行业建议调整：我们对行业投资建议做了若干调整。如前所述，我们目前
较大幅度低配能源和材料股，两者因此成为我们最不看好的板块。我们还
将工业股从“中性”下调至“低配”。我们增持了对必需消费品和电信股的配
置头寸（目前是“最大程度超配”）。我们还小幅减少了公用事业股的低配
比例。虽然该板块由于债务水平和资本支出率高企仍面临可观的风险。
􀁑全球40 大精选股名单调整： 由于分析师下调评级，我们剔除了安盛集团
和通用动力公司，代之以ACE 和Danaher 公司。我们还剔除了通用电气、
康菲石油和中远集团，代之以金宝汤公司、E.ON 和BATS 公司，这符合我
们减持工业股而看好公用事业和增持必需消费品的策略。有关名单详情参
见13。
􀁑最不看好的个股： 全球范围内我们最不看好的个股包括：卡特彼勒、
Adobe Systems、Volvo B、Skanska、Lonmin、汤森路透、三星和中国国
航。详情请参见《瑞银全球熊股》。1
1《瑞银全球熊股》系全球行业研究团队（Erika Karp、Josh Schrenker、Parker Barnum）出版的
双周报告，提供来自瑞银全球范围内的“卖出”评级个股的分析内容。 最新一期于2008年9月23日
出版。
全球股票策略 2008年10月5日
UBS 4
全球经济预测
图3: 全球GDP
全球GDP，%同比趋势线
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09
百分比预测
资料来源： 瑞银全球经济团队
表 1: 瑞银GDP预测值
% 同比 2008E 2009年原先预测值 2009年最新预测值
美国 1.4 1.2 0.3
日本 0.8 1.2 0.7
欧元区 1.1 0.7 0.3
英国 1.0 0.4 -0.3
瑞士 1.6 1.3 0.9
亚洲 7.3 6.9 6.1
其中：
中国 9.6 8.8 8.0
拉丁美洲 4.4 3.6 2.7
东欧 5.9 5.3 4.6
世界GDP 3.1 2.8 2.2
世界工业产值 2.5 2.9 1.5
资料来源： 瑞银估算 瑞银全球经济团队
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UBS 5
盈利风险渐露峥嵘
整个2008年，我们一直在强调对盈利增长稳定性的忧虑，以及可能下调至由下
而上式预估盈利。自1月开始，我们一直在稳定降低2008年企业盈利预测值。
即便如此，2009年的预测值则更为稳定，而且肯定不会像今年这样大幅下跌
（就数量级而言）。如图4和图5所示，2008年预测利润增幅已跌向单位数的低
点；而2009年的利润增幅预估值仍安全地处于两位数区域（而且高于该年年
初）。分析师们一直犹豫是否需要重新评估2009前景来充分下调估算值，但由
于经济加速衰退已迫在眉睫，下调预估值似已在所难免。
图4: IBES全球市场普遍盈利预估 图5: IBES全球市场历年普遍增长预测值
0
5
10
15
20
25
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
2008
2007
2009
指数
07年1月07年5月07年9月08年1月08年5月08年9月
2008年每股收益
2007年每股收益
2009年每股收益
预测日期
增长率
0%
5%
15%
20%
10%
资料来源： Datastream、IBES、瑞银 资料来源： Datastream、IBES、瑞银
对于股票而言，最大的问题是利润和倍数之间的互动关系。过去我们曾指出：
即便在企业利润低迷时期，市盈率倍数也会增长：这不仅有可能，甚至属正常
现象。实际上，当市场意识到企业利润处于低谷时，利润便已开始“部分”回升
了。但眼下的关键问题是确定我们究竟处于盈利和估值周期的哪个阶段，从而
评估利润复苏的可能性有多大。如图6和图7所示，这些变量所处的水平大相径
庭。
图6: MSCI世界静态市盈率 图7: 全球每股收益相对3年间峰值
5
10
15
20
25
30
35
40
75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
全球市盈率（静态）
-40%
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
全球每股收益脱离3年间峰值
资料来源： Datastream、瑞银 资料来源： Datastream、瑞银
全球股票策略 2008年10月5日
UBS 6
从上面这些图中我们可以得出两大结论。首先，在本轮经济扩张阶段市盈率倍
数已明显回落：这本身异乎寻常。经济扩张初期起始水平过高，固然是其后市
盈率回落的原因之一。但近期市盈率下滑和估值过高无关。市场对盈利稳定性
的担忧和周期性恐惧，以及银行杠杆紧缩才是导致市盈率跌至20年来最低点的
主因。鉴于目前市盈率跌幅已深，未来进一步下滑的可能性不大。其次，和此
前周期所达到的水平相比，目前的盈利已渐渐脱离周期性峰值。实际上最近的
3次经济衰退中，企业盈利水平从峰值落至谷底的跌幅每次至少在30%。因
此，即便假设盈利下行幅度相对温和，这一幅度依然十分可观。
这样的互动联系对股价又有何影响？ 下文中的表 2 展现了简单的情境分析工
具。通过这一分析，可以了解MSCI世界股价指数在不同的盈利和估值假设情
境下相对于目前股价水平的变动情况。因此，如果投资者愿意将市盈率倍数设
为更为正常的水平——如16倍--市场将出现盈利下跌约20%的情况。如上文所
述，真正棘手的是在本轮经济周期正处于不确定性在增加而非减少的阶段，预
测倍数是否会出现反弹。
总之，我们认为股市面临的大多数下行风险都来自盈利。鉴于市盈率倍数已处
于低位，似不太可能进一步大幅走软。但，由于增长前景依然在恶化，我们预
计最大的风险来自于盈利预测下调。在整个夏季，我们2对全球利润率预测值
进行了量化分析，并建立了从上至下式的多元因素模型分析盈利能力和利润。
在这份报告中，我们的宏观经济基础情境假设是2008年利润下降5%；而2009
年经济环境低迷导致利润萎缩近10%。鉴于2008年令人失望以及2009年的风
险，全球范围内企业利润从峰值回落的累计跌幅预计至少要达20%似乎才可
信。
表 2: 在不同的盈利和倍数情境下全球股市12个月价格变动
市盈率倍数
每股收益
（从今天起）
11 12 13 14 15 16 17 18
-30% -38% -33% -27% -21% -16% -10% -5% 1%
-25% -34% -28% -22% -16% -10% -4% 2% 8%
-20% -29% -23% -17% -10% -4% 3% 9% 16%
-15% -25% -18% -11% -5% 2% 9% 16% 23%
-10% -21% -13% -6% 1% 8% 16% 23% 30%
-5% -16% -9% -1% 7% 14% 22% 30% 37%
0% -12% -4% 4% 12% 20% 28% 36% 44%
5% -7% 1% 10% 18% 26% 35% 43% 52%
资料来源： 瑞银 注： 当前的静态市盈率大约为13.5倍
2参见全球股票策略Q Series®: 多少公司的利润率面临风险？ 2008年7月22日
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UBS 7
评估能源和材料行业风险
9月，我们强调担忧全球增长及其对未来商品价格的影响。因此，我们将能源
及材料行业调低至低配来反映上述担忧。最近数周以来，商品价格一直遭打压
而材料和能源成为表现最差的两个板块。鉴于上述变化，十分有必要了解我们
正处于商品周期的哪个阶段。正如我们在前文和9月报告指出的那样，我们认
为目前的问题是金融股表现不再受其他行业的影响。我们认为金融股和商品板
块的联系已一去不复返，而且未来两者的变动将继续呈现独立性。
因此，我们进一步降低了对材料和能源股的资产配置。但这并不代表商品价格
结构性高企已告一段落。相反，我们的策略变化凸现出投资者需要更审慎地管
理周期性风险。下文中我们将通过多个关键因素来分别分析材料和能源行业：
􀁑盈利——以往模式和目前周期一瞥
􀁑盈利和基础商品价格的联系
􀁑市盈率和盈利周期
􀁑价格变动时盈利和估值的敏感性分析
材料
如 图8 所示，过去五年材料行业（此处仅列出采矿业）盈利情况可谓的确异乎
寻常。盈利增幅达到前所未有的水平。此外，迄今该板块盈利的跌幅却一直很
温和。即便盈利出现周期性的调整，其水平也将远高于历次周期的峰值。分析
盈利周期时有两大要点需注意。首先，这些周期往往较长（3-5年）而且增幅
很大（平均为30-50% ）。其次，盈利明显与基础商品价格具有很强的相关性
(图9)。鉴于过去12个月里商品价格下跌目前被市场视为利空，未来盈利可能
继续低迷。
图8: 全球采矿业每股收益 图9: 采矿业每股收益和金属价格
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
73 78 83 88 93 98 03 08
采矿股每股收益
实际每股收益
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
73 78 83 88 93 98 03 08
采矿股每股收益%同比
路透商品研究局现货金属指数同比
资料来源： Datastream、瑞银 资料来源： Datastream、瑞银
全球股票策略 2008年10月5日
UBS 8
图10: 经济衰退时采矿业每股收益和市盈率（目前的周期除外）
衰退市盈率采矿业：世界采矿业每股收益（右轴）
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03
0
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15
20
25
30
35
40
相对市盈率每股收益
资料来源： Datastream、瑞银
盈利和倍数相对彼此如何变化？ 简言之，能举出的经验法则少之又少。虽然
当采矿业相对（世界的）市盈率增长时总体而言利润会下降，但这种关系十分
不稳定。实际上，有很多次盈利和市盈率双双下降或双双攀升。特别是最近几
年来，采矿业相对世界的市盈率大幅上扬而同时利润也在飙升（详情参见下文
估值表）。因此，我们尚不清楚利润低迷的同时市盈率是否会攀升。
表 3: 采矿业股价相对市盈率和盈利变动的敏感性
市盈率
每股收益 10 12 14 15 16 17 18
-70% -74% -69% -63% -61% -58% -55% -53%
-60% -65% -58% -51% -48% -44% -41% -37%
-50% -56% -48% -39% -34% -30% -26% -21%
-40% -48% -37% -27% -21% -16% -11% -6%
-35% -43% -32% -20% -15% -9% -3% 2%
-30% -39% -27% -14% -8% -2% 4% 10%
-25% -34% -21% -8% -2% 5% 12% 18%
-20% -30% -16% -2% 5% 12% 19% 26%
-15% -26% -11% 4% 12% 19% 26% 34%
-10% -21% -6% 10% 18% 26% 34% 42%
-5% -17% 0% 16% 25% 33% 41% 50%
顶峰 -13% 5% 22% 31% 40% 49% 57%
资料来源： Datastream、瑞银 注： 目前的市盈率为16.2倍
全球股票策略 2008年10月5日
UBS 9
在上表 3中，我们对未来1年中市盈率倍数和利润变化对采矿业股价的影响进
行了敏感性分析。上图中的阴影区域为市盈率倍数从目前的水平（大约为16.2
倍）下跌至12倍时的变动范围。这意味着市盈率从（已从实际高位下落的）当
前水平继续下挫25%，而以往衰退期的平均跌幅为18%；而以往最大跌幅为
50%。25%的跌幅与图10中的关系大致吻合。这些计算结果显示基于盈利和估值
仍存在很多回报风险。
最后，比较采矿业和世界股市的估值，我们发现错误的可能性不大。采矿业目
前股价较世界股市有溢价。此外，如图11所示, 采矿业的股息收益率已跌至远
低于全球股市平均水平——差额之大，前所未有。这说明，采矿业已变成“增
长”行业，而非以往的“价值”行业。这并不意味着估值必须调整。相反，这显
示投资情绪在最近数年内已发生转变。除了投资组合杠杆紧缩以及投资者避险
意识不断加强外，因此还存在上述趋势反转的风险。
图11: 世界股市和采矿业的股息收益率比较
采矿业--世界股息收益率
-2.0%
-1.5%
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
73 78 83 88 93 98 03 08
价值
增长
资料来源： Datastream、瑞银
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UBS 10
能源
能源行业的数据与材料行业十分雷同：这种相似令人心惊胆战。能源行业利润
飙升使当前周期水平和以往周期的比较变得极为困难(图12)。此外，至今能源
行业的利润还没有出现下降的势头。这似乎在很大程度要归因于依然坚挺——直至最近——的油价。(图13)。在能源行业，油价和实际盈利的联系极为紧
密，而且高度同步。近期油价因全球增长滑坡而承压，能源行业利润很可能出
现下滑。
图12: 能源股每股收益 图13: 石油公司每股收益和油价
0
50
100
150
200
250
73 78 83 88 93 98 03 08
能源股每股收益
实际每股收益
能源股每股收益%同比油价同比
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
73 78 83 88 93 98 03 08
资料来源： Datastream、瑞银 资料来源： Datastream、瑞银
一直以来，能源行业估值倍数和盈利之间的联系都相当紧密，直至最近。总体
而言，能源行业倍数（相对于大盘）增长的同时利润会下滑。虽然，近年来能
源公司盈利飙升但倍数却未大幅调整。和材料行业类似，短期内随着周期性风
险的增加，能源行业倍数将可能继续走高。
图 14: 经济衰退时能源业每股收益和市盈率（目前的周期除外）
衰退市盈率能源股：世界能源股每股收益（右轴）
73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
0
10
20
30
40
50
相对市盈率每股收益
资料来源： Datastream、瑞银
如我们在材料业中显示的那样，表 4 显示能源行业股价在不同的盈利和估值假
设情境下相对于目前水平的变动情况。阴影区域显示市盈率倍数在当前水平及
下降后（大约11倍）的波动范围。对于盈利而言，我们指出盈利降幅预计在
全球股票策略 2008年10月5日
UBS 11
20-35%。能源行业盈利周期波峰到波谷的平均差幅为35%。印象中能源行业盈
利还未下降。如果比较能源和材料行业的阴影区域，股价波动范围大致相仿。
表 4: 能源业股价相对市盈率和盈利变动的敏感性
市盈率
每股收益 8 9 10 11 12 13 14
-70% -75% -71% -68% -65% -62% -59% -55%
-60% -66% -62% -58% -53% -49% -45% -41%
-50% -58% -52% -47% -42% -36% -31% -26%
-40% -49% -43% -36% -30% -24% -17% -11%
-35% -45% -38% -31% -24% -17% -10% -4%
-30% -41% -33% -26% -18% -11% -4% 4%
-25% -36% -28% -20% -13% -5% 3% 11%
-20% -32% -24% -15% -7% 2% 10% 19%
-15% -28% -19% -10% -1% 8% 17% 26%
-10% -24% -14% -5% 5% 15% 24% 34%
-5% -19% -9% 1% 11% 21% 31% 41%
顶峰 -15% -5% 6% 17% 27% 38% 48%
资料来源： Datastream、瑞银 注： 市盈率倍数当前约为11.2倍
最后，和材料行业在很大程度上相似的一点就是，虽然没有那么极端，但能源
行业的股息收益率高于世界股市股息收益率 (图15: 世界股市和能源业的股息
收益率比较)。这是过去25年来第二次出现这种情况。因此，和材料业相似，
能源业如今更像“增长”行业，而非此前正常定位的“价值”行业。
图15: 世界股市和能源业的股息收益率比较
能源股--世界股息收益率
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
73 78 83 88 93 98 03 08
价值
增长
资料来源： Datastream、瑞银
全球股票策略 2008年10月5日
UBS 12
全球股票策略概览
图 16: 地区配置建议 图 17: 行业配置建议
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
美国日本世界
其他地区
全球
新兴市场
英国欧盟
（英国除外）
基点
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
必需消费品
电信
技术
医疗保健
金融股
公用事业
弹性消费品
工业
材料
能源
基点
资料来源： 瑞银 资料来源： 瑞银
投资主题
􀁑全球经济陷入衰退。我们的经济学家目前预计2009
年全球经济增幅为2.2%，理论上这就是衰退。由于
美国经济滑坡程度超过预计，而且增长放缓的影响
持续将欧洲和亚洲扩散，我们预计股市仍面临极为
困难的处境。
􀁑盈利风险。随着经济大环境的恶化，盈利风险只会
加剧。尽管2008 年自下而上式分析得出的估算值已
下调，2009 年的盈利预估值仍显得过高。我们预
计，盈利估算值下调的频率和幅度将加大，对股市
构成阻力。
􀁑市场需要更多信心。融资市场仍处于动荡中，银行
体系仍需要全面的资产重组。我们预计政府出台的
相关政策将被股市视为利好，但政策本身将不足以
令股市回升。投资者需要对盈利前景，以及经济放
缓的程度更有信心，而后市盈率方能增长，从而促
使市场稳步回暖。
行业
􀁑保持防守“姿态”。在大环境变数众多的情况下，我
们仍对行业配置持保守态度，因为投资者继续在管
理周期性风险。我们超配程度最高的是必需消费品
和电信业，因为我们鼓励投资者寻求回报率和那些
拥有稳定利润且下行风险相对小的公司。因为上述
特点这些行业相对大盘目前都有溢价。虽然不确定
性充斥市场，但我们预计这一投资姿态不会转变。
􀁑商品板块承压。我们认为，全球经济放缓增加了商
品价格面临的风险。虽然能源和材料估值已下降，
盈利已开始下降，我们认为未来仍可能存在进一步
下行风险。
􀁑不太看好经营支出. 较长期的经济放缓使得我们不
再敢乐观断言本轮周期内经营支出可能会不受影
响。如今我们认为经营支出相对预计有所下降，这
可能会轻微打压工业和材料股。
区域
􀁑美国相对欧洲。欧洲的宏观经济环境已严重恶化。
未来可能会出现更多的盈利下调，而这些分析师已
全部考虑到。目前美元走强，刺激投资者增持美国
股票。
􀁑全球新兴市场内必须有所取舍 全球新兴股市的估值
已从相对世界股市有溢价，到开始出现折价。我们
认为，在全球新兴市场内有所取舍十分重要，我们
看好那些估值获支撑而且基本面更稳固的国家，如
巴西、波兰和中国。
我们观点面临的风险
􀁑高